Havacılık sektöründe hisseleri neler bekliyor?

Aralık ayında ilk Çin’in Wuhan şehrinde ortaya çıkmasının ardından Şubat ayından itibaren tüm dünyaya yayılan Covid-19 salgınından en erken ve en derin etkilenen sektör havacılık sektörü oldu. Öyle ki dünyada havayolları hisseleri yılbaşından bu yana Dolar bazında yaklaşık yüzde 40 değer kaybetti.

Havayolları salgının hızla yayılmasıyla düşen yolcu talebi, doluluk oranları ve sonrasında uçuş kısıtlamaları ile filolarındaki uçakları yere indirerek kapasite düşürdüler. Global havayolu sektöründe başa baş doluluk oranının yüzde 70’ler seviyesinde olduğu görülmekte.

İş Yatırım raporuna göre, 2019’daki yolcu trafiğinin 2023 yılında yakalanabilecek. Covid-19 salgınını kontrol altına alabilecek antikor testi, ilaç tedavisi veya aşının bulunamadığı halde 2019’daki yolcu trafiğinin ancak 2023 yılında yakalanabileceğine dair fikirbirliği oluşmuş durumda.

Salgın sürecinde havayollarını çok zor süreçler bekliyor. Yolcu talebindeki canlanma beklentisinin yavaş olması ile birlikte düşen karlılıkla birlikte global havayolları bilet iptal bedelleri, uçak siparişleri, filo yönetimi, çalışan maliyetleri ve finansal kiralama ödemeleri karşısında likidite problemleri yaşamaya başladı. ABD ve Avrupa’daki birçok devlet havayolları sektörüne çeşitli destekler açıkladı.

Türkiye’de de sektöre destek paketi açıklandı. Türkiye’de ise iç hat uçuşlarda KDV 3 ay süreyle yüzde 18’den yüzde 1’e indirilmesi, 3 ay süreyle kısa dönem çalışma ödeneği ve bilet iadelerinin uçuşlar başladıktan 2 ay sonra talep edilebileceğine dair kararlar sektör için bu zamana kadar açıklanan destekler.

Sektörde yeni normalin, fiyat odaklı değil sağlık güvenliğine duyarlı yolcular, sosyal mesafe – uçuş öncesi artan sağlık kontrolleri ile uçuşun karmaşık hale gelmesi, yolcu kompozisyonunda değişiklik, havayolları için artan maliyetler, artan maliyetlere rağmen zayıf talep nedeniyle maliyetleri bilet fiyatlarına yansıtmakta zorluklar, ve global havayolları pazarında olası konsolidasyonlar sektörde yeni normal olacağa benziyor.

Covid-19 salgının olası olumsuz etkilerini takibimizdeki havacılık hisse değerlemelerine yansıttık. TAVHL ve DOCO’da tavsiyemizi AL olarak yinelerken, THYAO için tavsiyemizi TUT‟a, PGSUS için ise SAT‟a indirdik. Covid-19 ile ilgili antikor testi, tedavi ilacı ve aşının bulunması yolcu talebinde canlanmanın öngörümüzden önce olması değerlemelerimize yukarı yönlü risk unsurudur.

Zayıf yolcu trafiği, kompozisyon değişecek 

Yolcu trafiğinin 2019 seviyelerine gelmesinin 3 yıl süreceğinde görüş birliği var. Havayollarının yolcuları öncelikle uçuşun sağlık açısından güvenli olduğuna ikna etmesi gerekecek. İç hat yolcu trafiğindeki canlanma dış hat yolcu trafiğine göre daha hızlı olacak. Ülkelerin Covid-19 krizinden çıkışları farklı farklı zamanlarda olacağı için dış hat uçuşlardaki uçuş izinleri değişecek. Yolcu kompoziyonu değişecek. Dijitallaşme, online toplantılar (remote video-conferencing) iş seyahatlerini azaltacak. Görece daha kârlı “Business” yolcunun payı düşececek.

Maliyetler artacak

Covid-19 önlemleri havayollarının maliyetlerini arttıracak. 11 Eylül sonrası güvenlik önlemlerinin arttırması gibi. Uçuş öncesi sağlık kontrolleri, testleri. „Covid-19 Free‟ sağlık karneleri. Kabin ekibine koruyucu ekipman. Artan uçak içi hijyeni Sosyal mesafe –> Orta koltuğun boş bırakılması –> max yüzde 60 doluluk oranı-> ~ yüzde 70 break-even doluluk oranının altında. Uçuş destinasyon sayılarında azalma. Uçak siparişlerinde iptaller, ertemeler.

Bilet ücretleri: Farklı görüşler var

Fiyatlar yolcu çekmek için düşecek: Yolcuların fiyat duyarlı olacağını düşünmüyoruz. Uçuşun sağlık açısından güvenli olup olmadığına karşı duyarlı olacak yolcular. Covid-19 öncesi fiyatlar korunmaya çalışılacak: Talep oldukça hassas olduğu için fiyatların korunmaya çalışılacağını düşünüyoruz. Bilet fiyatlarında artış -> Kapasite düşüş + artan maliyetler > Sosyal mesefe için orta koltuğun boş bırakıldığında, asgari kar elde etmek için bile fiyatların en az yüzde 50 artması gerekiyor (IATA). Pandeminin ekonomik etkileri serveti eriteceğinden, insanlar yakın /orta zamanda bilet fiyatlarına çok para ödemek istemeyecekler.

Global havayolu pazarı 

Global havayolları pazarın konsolidasyon kaçınılmaz. Toplam kapasite düştüğünden, havayolları Boeing’in Dreamliner ve Airbus’ın A330 gibi daha küçük ve yönetilebilir jetlerini A380 gibi devler karşısında tercih edecek. Uçuş destinasyon sayılarında azalma. Ana rotalar kalacak. Kayıp yolcu trafiğini dengelemek isteyen tüm ticari havayollarından gelen kargo operasyonlarındaki artış, deniz taşımacılığını azaltabilecek bir fiyat savaşına yol açabilir. LCC için gelecek daha mı sancılı olacak? Ya da esnek maliyet yapısı ve dar gövdeli uçaklara sahip filolarıyla krizden daha rahat çıkış.

THY’de mevcut durum

Şubat ayının başında ilk Çin’e olan uçuşları durduran THY, sonraki aylarda kademli olarak tüm uçuşlarını durdurdu. THY 28 Mayıs’ta tekrar uçmaya başlayacak. THY’nin uçuş yasağının sonlanması sonrasına yönelik basında çıkan Haziran, Temmuz ve Ağustos aylarını içeren uçuş taslağına göre, Haziran ayında yurt içinde tüm meydanlara uçuşlar planlanırken yurt dışında ise 19 ülkeye haftalık 75 frekans uçuş planlandı. Yasağın ardından ilk etapta uçuşların yüzde 60’ının icra edileceği planlanıyor. THY’nin 2019 sonu itibariyle  2.5 milyar Dolar nakdi bulunuyor. Şirketin ayrıca bankalarda 2.5-2.8 milyar Dolar kredi limiti bulunuyor.

THY’nin rakiplere göre avantajları neler?

Salgından en çok etkilenen Business segmentinin yolcu gelirlerinde payı THY’de ~%20’ler seviyesinde. Bu rakam Lufthhansa’da yüzde 40’lar seviyesinde. Avrupalı havayollarının business amaçlı yolcu tipinin daha çok olduğu, THY’nin ise yolcu profilinin daha çok leisure ve ethnic ağırlıklı olduğu ve bu yolcu tipinde toparlanmanın daha hızlı olacağı düşünülüyor. Hedge oranı THY’de yüzde 48 seviyesinde idi. Yakıt tüketimi azalınca bunun bir anlamı kalmadı ama THY’nin “collar yöntemi” (two way collar hedge option) ile sabitlediği brent petrol taban fiyatı varil başına 35 Dolar. Dolayısıyla, petroldeki düşüşten bu seviyeye kadar faydalanabiliyor. THY’nin 2019 sonunda bilet rezervasyonlarıyla ilişkili ertelenmiş gelirleri 797 milyon Dolar. Bilet iadeleri ile ilgili Avrupa’da henüz alınmış bir karar yok. THY’de istihdam kesintisi henüz yok, maaşların yüzde 10’unu karşılıyor. Sendika ve personelle ücret kesintileri için anlaşmayı umuyor. Avrupa’da sendikaların eli daha güçlü.

Pegasus: Covid-19’un ilk olumsuz etkileri 1Ç20 sonuçlarında görüldü

Pegasus Havayolları 1Ç20’de 46 milyon Euro zarar açıkladı. 1Ç20’de yolcu sayısı yüzde 10 düşerken, gönüllü bilet iptal bedellerindeki artış kaynaklı yan gelirlerin katkısının artması ile toplam ciro Euro bazında sadece yüzde 1 geriledi. Birim gelirler güçlü Ocak ve Şubat ayları sayesinde kuvettli seyretti. Uçuş kısıtlamaları ASK’da düşüşe neden olurken maliyetlerin sabit kısmı yakıt hariç CASK rakamının yüzde 11 artmasına neden oldu. Şirketin nakit pozisyonu 2019 sonundaki 652 milyon Euro’dan zayıf faaliyet performansı ve 1Ç20’de yakıt hedge kontratlarının yeniden değerlemeleri ile ilgili yapılan 103 milyon Euro nakdi teminat ödemesi ve 80 milyon Euro yatırım harcaması nedeniyle 482 milyon Euro’ya geriledi. Net borç pozisyonu ise 2019 sonundaki 965 milyon Euro’dan 1Ç20 sonunda 1 milyar 203 milyon Euro’ya yükseldi. Pegasus Hava Yolları’nın 1Ç20’de filosu 1 uçak girişi – 2 uçak çıkışı ile 83 uçağa ulaştı. Yılın geri kalanında nette girecek 11 uçak ile filo 94’e ulaşacak. Şirket 2020‟deki tüm uçak teslimatları için finansman anlaşmalarını 2019 Ekim ayında tamamlamış. Pegasus‟un 2020 – 2024 arası 71 yeni uçak teslimatı bulunuyor. Şirket orjinal filo planında aynı dönemde 46 uçak çıkışıyla birlikte 2024’te 108 adet uçağa ulaşmayı planlıyordu.

Pegasus: Covid-19 salgını ile nasıl mücadele ediyor?

Şirketin en önemli odağı nakit pozisyonunu korumak. 2020 bütçelerine göre aylık 50 milyon Euro (25 milyon Euro finansal lease ödemeleri; 20 milyon Euro ücret ödemeleri; 5 milyon Euro genel gider) nakit harcaması olduğunu belirten şirket kısa dönem çalışma ödeneği ve uçuş saatlerinin olmaması/azalması pilot maaşlarındaki düşüş ile ücret ödemelerini 2/3 oranında azaltarak toplam nakit harcamasını 35 milyon Euro’ya düşürmüş. Kısa dönem çalışma ödeneğinin bitimi sonrası şirket ücretsiz izin uygulamasına geçmeyi planlıyor. İş ortaklarıyla indirimler için pazarlıklarda bulunuyor. Anlaşılan finansman koşulları aynen devam ederse ve Airbus uçakları teslim edebilirse, 2020’de (16 uçak girişi – 6 uçak çıkışı) ve 2021’de (17 uçak girişi – 8 uçak çıkışı) uçak girişlerinde erteleme öngörünmüyor. 2022’de teslim edilmesi planlanan 18 uçaktan 7 A320, A321 olarak değiştirilip teslimatı 2023’e kaydırıldı.

TAV: Covid-19 ‘un ilk olumsuz etkileri 1Ç20 sonuçlarında görüldü 

TAV Havalimanları 1Ç20’da 56 milyon Euro zarar açıkladı. 1Ç20’de konsolide satış gelirleri yolcu sayısındaki yüzde 23 gerilemeye parallel yüzde 22 düşüş gösterdi. FAVÖK rakamında ise Euro bazında yüzde 57 düşüş gerçekleşti. Şirket 1Ç20’de Istanbul AHL ile ilgili telafi ödemesinin ilk ödemesini olan 193 milyon Euro’yu tahsil etti. Geri kalan  193 milyon Euro’nun tahsilatının 1Ç21’de gerçekleşmesi bekleniyor. Şirketin net borç pozisyonu 2019 sonundaki 813 milyon Euro’dan 1Ç20 sonunda 791 milyon Euro’ya geriledi.

TAV-: Covid-19 salgını krizi ile nasıl mücadele ediyor?

Kısa dönem çalışma ödeneğini kullanıyor. İş ortaklarından yürüttüğü görüşmeler neticesinde faaliyet giderlerinde önemli düşüş elde etti. Beklenti paylaşmıyor.

DO&CO:Havayolu şirketlerine göre avantajları var mı?

Şirketin kısa vadeli risklere karşı havayolu şirketlerine göre daha korunaklı olduğunu düşünüyoruz. Müşteriler ile yapılan uzun vadeli iş sözleşmeleri Şirketin öngörülebilirliğini attırmakta ve aşağı yönlü risklere karşı koruma sağlamakta. Değişken giderler toplam giderlerin yaklaşık yüzde 85-90’ını oluşturuyor. THY ile yapılan cost-plus anlaşma kârlılık üzerinde koruma sağlıyor. Bu anlaşma sayesinde Turkish Do&Co’ya ait tüm maliyetler (kira gibi sabit maliyetler de dahil) belirli bir kâr marjı ile telafi edilmekte. Şirketin neredeyse tüm havayolu işetmeleri (IAG Grubu başta olmak üzere) ile aylık sabit ödeme anlaşması bulunmakta. Ek olarak, BA ile yapılan 10 yıllık anlaşmaya göre verilen ikram hizmeti azalsa da belirli sabit maliyetler havayolu tarafından karşılanmakta.

DO&CO: Covid-19 salgını krizi ile nasıl mücadele ediyor?

Şirketin yaptığı açıklamaya göre bu süreçte operasyonların sağlıklı bir şekilde sürdürülebilmesi için gerekli nakit ihtiyacı güvence altına alınmış durumda. Personel ve ürerim maliyetlerinden tasarruf edilmesine yönelik maliyet azaltma çalışmaları devam etmektedir. Şirket personel giderleri için devlet destekli kısa çalışma ödeneği uygulamalarından faydalanıyor. Türkiye’de bu destek brüt maaşın yüzde 60’ı seviyesindeyken, Avrupa’da yüzde 90 seviyelerine çıkıyor. Şirketin 2019/20 mali yılı 9 aylık finansallarına göre personel giderlerinin toplam satışlar içerisindeki payı yüzde 33. Yönetim Kurulu Genel Kurul’da 2019/2020 mali yılı ile ilgili kâr dağıtımı yapılmamasını teklif edecek. Toplantı yasağı nedeniyle 15 Temmuz’da yapılması planlanan Olağan Genel Kurul daha sonra belirlenecek ileri bir tarihe ertelendi. Şirket 2020/2021 mali yılı için henüz beklentilerini paylaşmadı.